После резкого, можно даже сказать, экстренного повышения ключевой процентной ставки в декабре 2014 г. до 17% годовых Банк России уже спустя два месяца (2 февраля 2015 г.) преступил к ее быстрому (по 1,0-2 п.п.) снижению, несмотря на продолжающееся ускорение потребительской инфляции. Максимум был достигнут в марте 2015 г., когда потребительские цены возросли на 16,9% к соответствующему периоду предыдущего года, уступив только показателям января-февраля 2002 г.

Скорость смягчения денежно-кредитной политики была снижена регулятором лишь в июле 2015 г., когда ключевая ставка была уменьшена только на 0,5 п.п. до 11% годовых при ускорении потребительской инфляции в августе до 15,8% к соответствующему периоду предыдущего года. В этот период регулятор впервые обозначил весьма амбициозную цель по снижению инфляции к концу 2017 г. до 4%. Очередные шаги по смягчению денежно-кредитной политики Банком России были предприняты только в июне, а затем в сентябре 2016 г., когда были приняты решения о снижении ключевой ставки на 0,5 п.п. При этом с 19 сентября текущего года она сохраняется на уровне 10% годовых, несмотря на более чем двукратное замедление темпов роста потребительских цен (в октябре 2016 г. их рост не превысил 6,1% к соответствующему периоду предыдущего года).

Выступая на пленарном заседании в Государственной Думе Эльвира Набиуллина, четко очертила планы на краткосрочную перспективу, заявив, что в ближайшие 1,5 года регулятор планирует проводить умеренно жесткую денежно-кредитную политику, поддерживая процентные ставки в области реально положительных значений, т.е. на уровне, превышающем динамику потребительских цен. Принципиально важно, что к числу факторов, объясняющих нецелесообразность резкого снижения ключевой ставки, способного оказать лишь краткосрочный положительный эффект на экономику, глава Банка России отнесла как ослабление рубля, так и ожидаемое повышение привлекательности валютных вкладов или, другими словами, рост долларизации российской экономики. При этом Банк России не ставит под сомнение дальнейшее снижение процентных ставок, заявляя лишь о необходимости проведения взвешенной политики по снижению ставок вслед за инфляцией.

И в данном аспекте, обратим внимание, что снижение процентных ставок чревато ослаблением сберегательной активности населения, ресурсы которого, размещенные на банковских счетах, являются традиционным источником формирования ресурсной базы кредитных организаций, соответственно, ифинансирования инвестиционной активности. При этом, отметим, что в структуре пассивов кредитных организаций доля средств населения возросла с 30,7% по состоянию на конец декабря 2015 г. до 32,6% по состоянию на конец октября 2016 г. И если отток вкладов населения приведет к повышению спроса кредитных организаций на заемные средства Банка России, то долларизация депозитов – еще и к снижению эффективности трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.

Более того, как показывает практика, в сравнении с валютами крупнейших развивающихся стран, таргетирующих инфляцию, российский рубль наиболее чувствителен к изменению направленности денежно-кредитной политики ФРС США. В ответ на состоявшееся в декабре 2015 г. повышение ставки по федеральным фондам российский рубль обесценился за январь-февраль 2016 г. на 10,8% по отношению к декабрю 2015 г., тогда как мексиканский песо – на 8,7%, южноафриканский рэнд – на 5,2%, бразильский реал – только на 2,7% в аналогичном исчислении. На протяжении 2016 г., откладывая повышение ставки, представители ФРС США регулярно заявляли о готовности к ее повышению «буквально» на ближайших заседаниях. Пожалуй, действие именно этого фактора держит в напряженности мировой финансовый рынок и определяет направленность денежно-кредитной политики центральных банков, прежде всего, крупнейших развивающихся стран.

Существенно обострилась ситуация на мировом финансовом рынке после референдума о выходе Великобритании из ЕС, когда сначала Банк Англии и ЕЦБ, а затем и Банк Японии приняли решение о смягчении денежно-кредитной политики. Согласованность отсутствует и в действиях центральных банков развивающихся стран, что также свидетельствует о высокой степени неопределенности. Так, например, если в Мексике ключевая процентная ставка за 2016 г. была повышена с 3,25% до 5,25%, в ЮАР – с 6,25% до 7%, то в Индонезии и в Индии она была снижена до 6,5% и 6,25% годовых соответственно. Тем не менее во всех развивающихся странах ключевые процентные ставки центральных банков остаются в области реально положительных значений, превышая темпы роста потребительских цен.

По данным CME Group, 92,7% опрошенных экспертов ожидают, что 14 декабря 2016 г. ФРС США все же повысит ставку по федеральным фондам на 0,25 п.п. до 0,5-0,75% годовых. О росте спекулятивных настроений экономических агентов в ожидании изменения направленности денежно-кредитной политики ФРС США говорит обесценение доллара по отношению не только к валютам развитых стран, но и отдельных развивающихся стран. Так, по отношению к евро стоимость американской валюты в октябре снизилась на 1,4% к декабрю 2015 г., к японской иене – на 14,4%, к бразильскому реалу – на 17,7%, к южноафриканскому ранду и индонезийской рупии – на 6,8% и 6,0% соответственно. В этих условиях повышение ставки по федеральным фондам ФРС США неизбежно приведет к корректировке соотношения валют не только развитых, но и развивающихся стран.

Очевидно, что наиболее существенной эта корректировка будет по отношению к валютам, укрепившимся по отношению к доллару в 2016 г. наиболее значимо. В их число входит и российский рубль, обменный курс которого по отношению к доллару США за январь-октябрь 2016 г. возрос на 10% к декабрю 2015 г. И хотя в определенной степени этот тренд связан с влиянием фундаментальных факторов, в числе которых не только завершение рецессии (по оценкам Банка России ВВП в III квартале увеличился на 0,1% из расчета квартал к кварталу), но и сокращение оттока капитала из России, повышение ставки по федеральным фондам чревато разворотом курсового тренда и существенным укреплением американской валюты относительно российского рубля. В этих условиях резкое снижение ключевой процентной ставки Банком России лишь усилит валютные риски, устойчиво снижавшиеся в 2015-2016 гг.

Анна Киюцевская – научный сотрудник