Гайдаровский форум–2019: Сергей Дробышевский представил исследование «Выгоды и издержки инфляционного таргетирования в России»

Представляя результаты исследования, проведенного коллективом авторов Института Гайдара и РАНХиГС, С. Дробышевский подчеркнул, что режим инфляционного таргетирования (далее – ИТ) в данное время применяется в 36 странах, в том числе в 25 развивающихся странах. Вызовом для таких стран являются курсовые риски, которые привели к повышению гибкости ИТ, допускающего участие монетарных властей в процессе курсообразования, а также к отказу от ИТ и переходу к таргетированию обменного курса, как это произошло в Чехии в 2013 г. и в Швейцарии в 2015 г.

В большинстве развивающихся стран применяется гибкое ИТ, что при принятии решений об уровне процентной ставки позволяет учитывать и иные цели, в том числе по разрыву выпуска. Гибкое ИТ позволяет сохранить свое участие в процессе курсообразования, проводя валютные интервенции, операции РЕПО в иностранной валюте, заключение сделок «валютный своп». В ряде таргетирующих инфляцию стран, в том числе придерживающихся свободно плавающего обменного курса, функционируют «резервные» фонды, абсорбирующие часть бюджетных доходов.

Что касается России, то официально Центральный банк перешел к ИТ в конце 2014 г., объявив цель в 4% с достижением к концу 2017 г. (в 2014 г. инфляция составила 11,4%). При этом нужно понимать, что до этого цели по инфляции также ставились, но на практике не достигались. В 2014 г. ЦБ повысил ключевую ставку с 5,5% в марте до 9,5% в ноябре и до 17% в декабре. Перед сменой режима ДКП Банк России реализовал ряд подготовительных мер, в том числе расширил валютный коридор, а потом упразднил его, сузил процентный коридор, а процентная ключевая ставка стала основным инструментом управления ликвидностью. Также выросла роль недельной сделки РЕПО.

Переход России к ИТ происходил в стрессовых условиях, т.к. цена на нефть сократилась со 110 долл. до 50 долл./барр., были введены санкции в отношении российских компаний и ограничен доступ на мировой рынок капитала. Повышая ставку, ЦБ пытался также предотвратить дальнейшую девальвацию курса. Переход к инфляционному режиму сопровождался рецессией, ростом инфляции и двукратной девальвацией.

Авторы научного доклада убеждены, что причиной рецессии нельзя считать исключительно политику ЦБ РФ, поскольку внешние негативные шоки были очень сильными, и они являются основной причиной спада. С. Дробышевский отметил, что удалось предотвратить сползание в стагфляцию и девальвационную спираль. В итоге инфляция сокращалась в 2016–2017 гг., а цель в 4% была достигнута во второй половине 2017 г. Восстановление роста началось в 2016 г. при относительно высоких ставках, а темпы роста ИПЦ последовательно снижались, и вслед за ними опускалась ключевая ставка.

Отмечая издержки и выгоды дезинфляции в России, эксперты напомнили, что обычно дезинфляционная политика приводит к рецессии в краткосрочной перспективе. Это обосновывается повышением ставок Центральным банком, что влечет спад ВВП. Основной урон несут отрасли инвестиционного назначения, малый и средний бизнес, экспортеры. В России в инвестиционно ориентированном секторе (речь идет о строительстве, автопроме) наблюдается спад и ухудшение финансовых показателей. Кроме того, зафиксирован спад в торговле. Для малого и среднего бизнеса показатели противоречивые: зафиксировано снижение числа занятых при сокращении просроченной задолженности и неизменности премии за риск кредитования малого и среднего бизнеса.

С. Дробышевский подчеркнул, что позитивные эффекты от ИТ проявляются в долгосрочной перспективе. За снижением инфляционных ожиданий следует снижение ставок кредитования. Ценовая стабильность способствует удлинению горизонта планирования экономических агентов. Ставки по ипотечным кредитам снижались последние годы, а сроки кредитования увеличивались.

В рамках исследования была проведена модельная оценка связи потерь общественного благосостояния и инфляции через подход частичного равновесия. Авторы доклада выяснили, что при прочих равных условиях снижение инфляции с 15% до целевого уровня в 4% приводит к уменьшению потерь на 1,7% от реального ВВП, с 9% до таргета позволяет снизить потери из-за инфляции на 0,8% от реального ВВП, с 6 до 4% уменьшает потери благосостояния на 0,3% от реального ВВП. Целевое значение в размере 4% сохраняет денежно-кредитную политику гибкой к смягчению в будущем, выступает фактором снижения вероятности дефляции по отдельным группам товаров. При этом докладчик отметил, что, предположительно, инфляция – единственный источник потерь благосостояния потребителей.

Говоря о перспективах ИТ в России, исследователи утверждают, что в настоящее время условия для перехода от жесткой политики к нейтральной не сформировались, т.к. при цели в 4% нейтральный уровень номинальной ключевой ставки составляет 6–7%, а сама инфляция несколько выше цели, сами ожидания достаточно высоки. Приоритетной задачей исследователи считают закрепление ожиданий, приобретение репутации ответственного регулятора. Необходимо совершенствование коммуникации с рынком, поскольку стабилизация инфляционных ожиданий на уровне 4% приведет к снижению всего спектра ставок.

«Говорить об успешности ИТ в России можно после прохождения фазы экономического и политического циклов, – подчеркнул эксперт Института Гайдара. – Если Центральный банк сможет сохранить приверженность заявленному курсу после смены руководителя, то это укрепит его репутацию и закрепит инфляционные ожидания. Также ЦБ должен пройти цикл “рост-спад” и удержать инфляцию под контролем. После этого ЦБ РФ окончательно оформится как независимый, таргетирующий инфляцию регулятор».

С презентацией к выступлению С. Дробышевского можно ознакомиться здесь.

С полным текстом научного доклада «Выгоды и издержки инфляционного таргетирования в России» можно ознакомиться здесь.

Александр Морозов, директор департамента исследований и прогнозирования Центрального банка Российской Федерации, привел аргументацию на основе опыта зарубежных стран в пользу того, что внедрение режима ИТ ведет к большему снижению инфляции. Развитые страны выигрывают от такого режима больше, т.к. их экономический рост (устойчивый рост) более высокий на фоне внедрения режима ИТ. Сравнение двух кризисов – 2008 г. и 2015–2016 гг. – косвенно указывает на то, что в России был бы гораздо более плачевный результат, если бы режим ИТ не был бы введен.

Главный экономист, руководитель Центра макроэкономического анализа «Альфа-Банка» Наталия Орлова согласилась с позицией ЦБ и отметила, что российская экономика имеет небольшое кредитное плечо, поэтому цена перехода на ИТ должна быть выше в экономике, которая больше закредитована. Поэтому вывод о том, что издержки перехода не очень большие, адекватен. «Другое дело, что, продолжая рассуждать о том, почему экономический рост остается низким, мы больше должны смотреть на структурные проблемы. Экономика сама по себе сейчас находится в некоторой ловушке роста».

«Мое основное беспокойство и проблема с точки зрения оценки ИТ связаны с тем, насколько ЦБ владел ожиданиями рынка в 2018 г. Эта комбинация больших издержек на санацию банков и снижение процентных ставок в 1-м полугодии не очень удачная комбинация, а это породило избыточно позитивные ожидания. Изменение риторики ЦБ и повышение процентной ставки было очень быстрым» – заметила участник дискуссии.

Модератор дискуссии, руководитель научного направления «Макроэкономика и финансы» Института Гайдара, ведущий научный сотрудник Центра макроэкономических исследований РАНХиГС Павел Трунин отметил, что управление инфляционными ожиданиями – одна из ключевых ролей ЦБ при ИТ.

Главный экономист «ВТБ Капитал» по России и СНГ Александр Исаков акцентировал внимание на том, что «наша основная проблема лежит не в сфере заякоривания ожиданий, в том числе ожиданий по опросам, а в заякоривании ожиданий по процентной ставке, которые у нас достаточно волатильны. Эта проблема далеко не дообсуждена».

Евсей Гурвич, руководитель Экономической экспертной группы, руководитель Центра бюджетного анализа и прогнозирования НИФИ Министерства финансов Российской Федерации, отметил, что достижения ИТ несомненны. С ним согласился и Олег Солнцев, руководитель направления анализа денежно-кредитной политики и банковского сектора Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования.

Видеозапись дискуссии см. здесь.