О некоторых проблемах корпоративного управления в России

Напрасны были бы наши ожидания найти в не подвергшемся влиянию
культуры естественном состоянии средства против указанного неудобства
[неустойчивость владения и ограниченность благ] или же наша надежда на
 открытие какого-нибудь неискусственного принципа в человеческом духе,
 который мог бы сдержать…пристрастные аффекты и заставить нас справиться
 с искушениями, проистекающими из…внешних условий.
Давид Юм «Трактат о человеческой природе» (1738)

То, что еще не показало признаков, легко направить. То, что слабо, легко разделить.
То, что мелко, легко рассеять. Действие надо начать с того, чего еще нет.
«Дао дэ цзин», 64  

Модная тема

Проблема “корпоративного управления” [1] стала особенно актуальной в России со второй половины 90-х гг. Внешними побудительными мотивами для этого стали общемировые процессы, в частности возросший интерес к корпоративному управлению в США и ряде других стран в 80-е гг. (как реакция на волну враждебных захватов контрольных пакетов акций  при одновременном усилении институциональных инвесторов), мировой финансовый кризис 1997-1998 гг. и проблемы корпораций стран с развивающимися рынками. Подписание в 1999 году Принципов корпоративного управления ОЭСР стало обобщением опыта государств-членов ОЭСР в этой области, а сами Принципы – потенциальным модельным сводом стандартов и руководств в том числе для стран с переходной экономикой.[2] 

Важным мотивом стала ревизия постулатов «Вашингтонского консенсуса» в конце 90-х гг. Усиление внимания к корпоративному управлению происходит в контексте информационных проблем, институциональной и правовой инфраструктуры.[3] Помимо ортодоксальных либерализации и приватизации, находят, наконец, свое признание политические, социальные, налоговые ограничения реформ,  а также долгосрочные проблемы собственности и управления. Форма собственности, наряду с  интенсивностью конкуренции, приводит к межстрановым различиям в реформах на уровне самих предприятий. Качество инвестиционного климата и преобладание мягких бюджетных ограничений определяют различия на страновом уровне. [4]     

В России первоначальный интерес к корпоративному управлению объективно возник лишь по окончании массовой приватизации 1992-1994 гг., хотя  значимость долгосрочного характера проблемы для российских предприятий осознавалась рядом экономистов и юристов и ранее. Закон «Об акционерных обществах» (N 208-ФЗ от 26 декабря 1995 г.) стал важной правовой вехой, однако можно утверждать, что прикладной характер дискуссия о корпоративном управлении (точнее – о дискриминации прав аутсайдеров)  приобрела на фоне и по итогам фондового бума 1996-1997 гг. Наиболее известные конфликты того времени («Ноябрьскнефтегаз», «ЮКОС», «Юганскнефтегаз», «Самаранефтегаз», «Пурнефтегаз», «Сиданко», «Носта», «Варьеганефтегаз», «Черногорнефть», Выксунский металлический завод, Магнитогорский металлургический комбинат, Балтийское морское пароходство, Ленинградский металлический завод, Акрон, многие компании связи и электроэнергетики и др.) стали общим сигналом о массовом и хроническом характере проблемы. Генератором дискуссии в значительной мере стали иностранные портфельные инвесторы, еще непривычные к стандартам российской корпоративной культуры. Финансовый кризис 1998 г., вызвав новую волну и новые инструменты перераспределения собственности, лишь усилил остроту дискуссий. Прежде всего это произошло за счет и в ходе усиления имущественных позиций менеджеров и прихода в российские компании новых акционеров, дешево перекупивших пакеты акций в пост-кризисный период.   

Если практика корпоративного управления образца второй половины 90-х гг. имеет явно негативный имидж, то в 2000-2001 гг. вопросы эффективного корпоративного управления стали одной из самых модных тем в России, предметом десятков, если не сотен, конференций и семинаров. Крупнейшие корпорации, еще 2-3 года назад фигурировавшие как злостные нарушители прав акционеров, срочно принимают «кодексы корпоративного управления», создают «отделы по работе с акционерами», вводят в советы директоров «независимых директоров», обеспечивают «прозрачность». ФКЦБ России готовит собственный «кодекс корпоративного управления (поведения)», смысл и статус которого при наличии закона «Об акционерных обществах» пока неясен. Несколько частных организаций в 2000-2001 гг. предложили рынку свои конкурирующие «рейтинги корпоративного управления». Чиновники научились оперировать термином, и постепенно превращают его в очередной спасительный фетиш. На волне этой конъюнктуры возникает ощутимая тенденция к выхолащиванию смысла и превращения понятия «корпоративное управление» лишь в лозунг для очередной кампании.[5]

Столь повальное увлечение корпоративным управлением имеет несколько причин. Во-первых, у правительства в настоящее время остается весьма ограниченный набор способов демонстрации активности в сфере институциональных реформ. Во-вторых, у западных институциональных инвесторов корпоративное управление – это болезненная idee fix с  «диких» 90-х гг., формализованная в рекомендациях международных финансовых организаций. Наконец, у крупнейших российских эмитентов (что главное), завершается консолидация акционерного капитала, финансовые возможности для которой появились после кризиса 1998 года. Кроме того, экспансия и формирование новых интегрированных структур (групп) потребовали дополнительных ресурсов, и формальные стандарты корпоративного управления стали необходимым условием  для создания бесконфликтного имиджа программ реорганизации и получения доступа к действительно внешним источникам финансирования за рубежом.

Вместе с тем очевидно, что в основе любых предложений по совершенствованию корпоративного управления в России должно лежать понимание реальных социально-экономических процессов. Прежде чем что-либо менять, следует достаточно четко осознавать, кого, от кого, зачем и в какой мере необходимо защищать в рамках национальной модели корпоративного управления. В большой мере модель корпоративного управления формируется за рамками права, хотя обратное влияние значительно. Есть также целый ряд концептуальных трудностей.

Неопределенность подходов

В целом в России среди ключевых особенностей развития национальной модели корпоративного управления  необходимо выделить:

• перманентный процесс перераспределения собственности в корпорациях;
• специфические мотивации многих инсайдеров (менеджеров и крупных акционеров), связанные с контролем финансовых потоков и «выводом» активов корпорации;
• слабая или нетипичная роль традиционных «внешних» механизмов корпоративного управления (рынок ценных бумаг, банкротства, рынок корпоративного контроля);
• значительная доля государства в акционерном капитале и вытекающие проблемы управления и контроля;
• федеративное устройство и активная роль региональных властей как самостоятельного субъекта корпоративных отношений (причем субъекта, действующего в рамках конфликта интересов - как собственник, как регулятор через административные рычаги воздействия,  как коммерческий/хозяйствующий агент);
• неэффективный и/или выборочный (политизированный) государственный инфорсмент (при сравнительно развитом законодательстве в области защиты прав акционеров).

Указанные особенности достаточно подробно анализировались в отечественной литературе.[6] Вместе с тем существует целый ряд проблем концептуального характера, неопределенность в интерпретации которых заметно усложняет прикладные решения в сфере развития национальной модели корпоративного управления.

Во-первых,  до сих пор не существует каких-то общих подходов – можно привести частный, но показательный пример, относящийся к переходным экономикам. Джозеф Стиглиц в 1999 году отмечал необходимость усиления внимания к роли инсайдеров, которые  в контексте проблем связи между собственностью и управлением будут благоприятно воздействовать на сокращения цепочки агентских отношений. В том же 1999 году Европейский банк реконструкции  и развития в качестве одного из принципиально важных направлений на следующее десятилетие указывает необходимость борьбы с «интересами окопавшихся инсайдеров».

Во-вторых, в более широкой постановке, и сам вопрос об экономической природе прав собственности выходит за пределы «чистой» теории -  в последнее время он все чаще связывается с достаточно острыми проблемами хозяйственной политики, в том числе политики реформ в странах с переходной экономикой. Так, О. Уильямсон в недавно опубликованном обзоре новой институциональной теории [7], отмечая проблемы, порожденные российской приватизацией, связывает не вполне удачную, на его взгляд, стратегию приватизации с приверженностью лиц, разрабатывавших указанную стратегию, теории прав собственности С.Гроссмана-О.Харта-Дж.Мура. [8]

В-третьих, формирующаяся в России (как и в других странах с переходной экономикой)  структура собственности  (корпораций) носит пока промежуточный характер, и выводы о тяготении к той или иной классической модели (структуры владения  и корпоративного управления) пока преждевременны.

Фактически в России в настоящее время формально присутствуют разрозненные компоненты всех традиционных моделей: относительно распыленная собственность (но неликвидный рынок и слабые институциональные инвесторы), явная и устойчивая тенденция к концентрации собственности и контроля (но при отсутствии адекватного финансирования  и эффективного мониторинга), элементы перекрестных владений и формирование сложных корпоративных структур разного типа (но при отсутствии тяготения к какому-либо типу). Такая размытость модели создает и очевидные трудности для принятия решений в области права и экономической политики.

В-четвертых, принципиальное значение имеет проблема аффилированных отношений и бенефициарного владения (последнее понятие в российском праве отсутствует). Если принять во внимание реальную организацию структуры собственности (контроля) и финансовых потоков многих крупных компаний России, то практически все исходные данные для эмпирических исследований – как по линии собственности (и менеджеров, и аутсайдеров), так и по линии финансовых показателей деятельности предприятий – могут быть подвергнуты сомнению.

Особую проблему представляет собственность менеджеров. Очевидно, что указываемая в любых опросах доля директоров далека от истиной. Реальная власть  менеджеров в компании может базироваться на сравнительно небольшом пакете акций (по оценкам, часто достаточно порядка 15 %), хотя существует очевидная тенденция к максимизации формального (т.е. через долю в акционерном капитале) контроля, в том числе через аффилированные структуры. В этой ситуации крайне затруднительна проверка различных гипотез  о роли менеджеров  в том виде, как они формулировались в ставших классическими статьях (“гипотеза конвергенции” и “гипотеза окапывания”).[9]

В-пятых, полный анализ возможен только на основе систематизации подходов, выработанных в различных отраслях знания, так как различные механизмы корпоративного управления являются предметом исследования экономической и институциональной теории, корпоративных финансов и менеджмента, юриспруденции, социологии, психологии, истории и других отраслей науки. В последние годы отмечается тенденция к формированию междисциплинарного подхода к проблеме.[10]

Наконец, сам факт обсуждения понятия «корпоративное управление», по крайней мере применительно к крупной публичной корпорации, оправдан лишь в том случае, когда имеют место составляющие его экономическую основу процессы:

• отделение собственности от управления в корпорации;
• отделение финансов (определенных источников финансов) от управления в корпорации.

Еще два момента имеют немаловажное значение. В контексте дискуссии о тяготении к тому или иному типу финансовых систем имеет смысл обсуждать структуру и уровень концентрации акционерного капитала, который обусловливает формы реализации права контроля в корпорации. Вместе с тем существует и точка зрения, что в современных условиях правовой подход (законодательство и инфорсмент) является более плодотворным для понимания корпоративного управления и его реформы, чем условное разграничение банковско- и рыночно-ориентированных финансовых систем.[11]  Иными словами, возникает вопрос об обратном воздействии права на развитие экономических предпосылок формирующейся модели корпоративного управления.

На этих взаимосвязанных вопросах имеет смысл остановиться подробно, прежде всего  в контексте анализа тех реальных ограничений, которые в своей совокупности станут определяющими для долгосрочного развития модели корпоративного управления в России.

Финансовые системы и концентрация акционерного капитала

Экономические предпосылки национальных моделей корпоративного управления традиционно анализируются в рамках компаративного исследования финансовых систем (А.Пигу, Дж.Тобин, Р.Голдсмит, Дж.Зисман, А.Гершенкрон, М.Аоки, Э.Берглоф и др.). Финансовая система понимается как определенные  институциональные соглашения, обеспечивающие трансформацию сбережений в инвестиции и  распределяющие ресурсы среди альтернативных пользователей в рамках индустриального сектора. [12] Распределение ресурсов осуществляют финансовые рынки и финансовые институты, выполняющие различные посреднические услуги. Финансовая система и конкретные финансовые инструменты отражают существующее в обществе распределение прав собственности как отдельных финансовых контрактов: акций, облигаций и др.

  Совокупность финансовых контрактов или, точнее говоря, та или иная их комбинация образует структуру капитала предприятия (корпорации), которая отражает, с одной стороны, соотношение различных финансовых контрактов, а с другой - распределение их между инвесторами (держателями) финансовых контрактов. При этом важно прежде всего определить, как при той или иной структуре капитала реализуется право контроля, поскольку от этого прежде всего зависит и эффективность функционирования экономики.

Основным признаком, конституирующим тот или иной тип финансовой системы, является роль коммерческих банков в обеспечении деятельности и финансировании промышленных корпораций. В зависимости от значения банков в долговременном финансировании экономического роста можно говорить либо о банковско-, либо о рыночно-ориентированной финансовой системе. Достаточно условное деление моделей корпоративного управления на «англо-саксонские» и «германские» (даже с учетом специфики модели «кейрецу») является производным.

В России  к 2002 году сложилась ситуация, когда ни один из указанных типов финансовых систем не только не доминирует (по конституирующим признакам), но, что важнее,  функционирует как «вещь в себе» в отрыве от промышленных корпораций. Банковская модель экономического роста доказала свою несостоятельность в конце 90-х гг. Фондовый рынок как потенциальный механизм мобилизации финансовых ресурсов и контроля (через ликвидность) менеджеров находится, с некоторыми циклическими колебаниями, в хроническом кризисе.   

 В итоге единственный достоверный параметр, по которому можно попытаться определить тяготение к тому или иному типу финансовой системы – это структура и уровень концентрации акционерного капитала, которые обусловливают формы реализации права контроля. Анализу структуры собственности в российском корпоративном секторе в 1994-2001 гг. посвящено значительное количество работ, результаты которых учитываются в настоящей статье.[13] Здесь же  целесообразно остановиться на вопросе концентрации.

Достигнутый уровень концентрации  акционерной собственности не является пока столь существенным, как в некоторых странах Восточной Европы. Имеющиеся эмпирические обследования дают для Восточной Европы середины 90-х гг. более высокие показатели [14], чем то, что в рамках выборки ИЭПП выявлено для России в 2000 году [15]. Тем не менее этот процесс идет, и с  1998 года резко ускорился. Это не только нефтяная и металлургическая отрасли, где значительные финансовые ресурсы для консолидации контроля возникли после кризиса, но и целый ряд других отраслей.

По данным опроса 1999 г. (выборка 300 предприятий ГУ-ВШЭ и Минэкономики РФ), доля крупнейшего акционера составляла в 1998 г. 28 %, трех крупнейших – 45 %. Крупнейший акционер имел контрольный пакет 50 % на 1/5 предприятий. [16] Для 53 % предприятий выборки РЭБ 2001 года был отмечен «высокий» и «сверхвысокий» уровень концентрации (свыше 20 % акций), хотя средний размер максимального пакета составил 34,4% (против 32,5% в 1999 г.).[17]  По данным БЭА, уровень концентрации акционерного капитала с момента приватизации к  2000 году  удвоился: если на момент приватизации только на 15 % предприятий хотя бы 1 акционер владел блокирующим пакетом, то в 2000 году такой акционер (акционеры) отмечен на 33 % предприятий. Существенно, что в указанный период число предприятий, где контрольным пакетом владеют 2-3 акционера, возросло в 4 раза, тогда как  число предприятий с одним владельцем контрольного пакета – только в 2. [18]  Последнее различие  связано с правовыми ограничениями на консолидацию капитала (30 % в корпоративном и 20 % в антимонопольном законодательстве).[19]

В контексте проблем регулирования российских АО приведем лишь один пример. Принято считать, что высокий уровень прозрачности компаний (раскрытия информации) достигается обычно при широкой акционерной базе, т.е. при низком уровне концентрации акционерного капитала. Если исходить из того, что итогом многих этапов передела собственности в России станет высококонцентрированная собственность, правовые требования о раскрытии информации в существующем и тем более ужесточенном виде не имеют реальной почвы. Более того, они крайне слабо выполняются и сейчас.

Что означает такая  тенденция к концентрации с точки зрения обеспечения прав акционеров? Если использовать терминологию Ла Порта, Лопеса-де-Силанеса, Шлейфера и Вишны [20], то речь идет  о процессе обеспечения экономико-правовых условий защиты собственника в условиях отсутствия развитой правовой системы защиты прав акционеров. 

В качестве яркого примера можно привести  конфликт «Альфа-групп» и Таганрогского металлургического завода в Ростовской области.  Хотя менеджменту завода и аффилированным структурам принадлежал в совокупности контрольный пакет акций (51 %), «Альфа-Эко» использовала уже не раз апробированные приемы захвата, предполагающие приобретение миноритарного пакета (с последующим наращиванием) и использование пресловутого «административного ресурса» федерального уровня (запуск судебных процедур по любому  возможному поводу, проверки прокуратуры, Счетной палаты, МВД, ФСБ, ФКЦБ, налоговых и антимонопольных оранов). Региональные власти перед губернаторскими выборами заняли нейтральную позицию. Итогом стало включение в совет директоров завода 2 представителей «Альфа-ЭКО» (при том, что решение признается легитимным, если за него голосовали 10 из 11 членов),  а также обязательство завода ежегодно переводить большую часть прибыли на дивиденды. В контексте данной работы наиболее интересен тот факт, что под влиянием конфликта заметно активизировался фондовый рынок в Ростовской области: многие предприятия, где классический контрольный пакет был уже давно сформирован, начали скупку акций для доведения пакета до 75 % и выше.[21] 

Описанная ситуация, отнюдь не «штучная» в российской практике, также со всей остротой   поднимает вопрос о явной недостаточности не только собственно законодательства, но и судебно-процессуальных норм для защиты даже крупных акционеров. Проблема выборочного правоприменения (государственного инфорсмента) по заказу заинтересованных частных структур – ключевой недостаток современной российской модели, который носит системный характер (см. специальный раздел ниже) и не устраняется косметической правкой нормативных актов и кодексами корпоративного управления.

Разделение собственности и управления, агентская проблема и корпоративные конфликты

Общепризнано, что именно разделение функций собственника и управляющего характерно для крупных акционерных компаний (как фундаментальная тенденция) и вызывает к жизни  собственно проблему корпоративного управления. ^[22] В России ситуация пока более сложная и противоречивая.

Действительно, массовая приватизация привела к распылению собственности, и прежние (еще советские) менеджеры фактически господствовали в корпорациях в первой половине 90-х гг. В то же время стандарты корпоративного управления (как способ регулирование агентских проблем и оппортунистического поведения менеджеров) по разным причинам не стали элементом программы корпоратизации и приватизации.

Первые корпоративные конфликты середины 90-х гг. стали отражением растущей концентрации акционерной собственности. Менеджеры, активно проводившие стратегию «окапывания» и скупавшие акции своих предприятий, сражались с действительно внешними акционерами за право контроля, пользуясь всем арсеналом доступных им законных и незаконных средств. В этот период борьба шла действительно между новыми акционерами и старыми «окопавшимися» менеджерами.

Существует целый ряд исследований 2000-2001 гг. динамики менеджеров в российских компаниях (ИЭПП, БЭА, РЕЦЭП, ЦЭФИР и др.). Так, по данным ИЭПП, они сменились в 1992-99 году на более чем 77 процентах обследованных предприятий. Возможно предположить, что эта смена обусловлена не столько «естественным отбором» в пользу более квалифицированных наемных высших менеджеров нового поколения при прежних собственниках, сколько  укреплением старых (до порога мажоритарного контроля) или приходом новых собственников и формированием новых альянсов акционеров (включая «старых» менеджеров), взявших на себя управление или приведших за собой новых менеджеров (арбитражных управляющих и т.п.).[23]

В ближайшие годы  борьба между менеджерами и новыми внешними  акционерами (и, соответственно, значимость классической агентской проблемы) не утратит своей актуальности и остроты. Тем не менее для второй половины 90-х гг. и современного периода более характерен специфический процесс слияния функций менеджеров и контролирующих акционеров во многих российских корпорациях.

Российская модель «менеджериального капитализма», таким образом, формируется в рамках двух параллельных тенденций:

• менеджеры постепенно становятся и контролирующими акционерами в корпорации, т.е.  ключевой характеристикой является не «капитализм управляющих» как наемных работников высшего уровня, а «капитализм управляющих», ставших собственниками (или «инсайдеровский капитализм» в общепринятом в России значении);
• внешние акционеры по мере консолидации контроля сами начинают функционировать в качестве менеджеров или передают эти функции доверенному представителю («младшему партнеру) группы акционеров, связанному с ними не окладом или формальным контрактом, а целым комплексом экономических и внеэкономических интересов.

В любом случае во многих средних и крупных корпорациях России происходит фактическое отождествление фигур «менеджера» и «контролирующего акционера» Очевидно, что это вынужденная ситуация, связанная с целым рядом обстоятельств.

Во-первых, сохраняющееся слияние функций обусловлено тем, что при существующей внешней среде («серые» и «черные» схемы корпоративных финансов, «оптимизация налогообложения», контроль финансовых потоков, вывод активов, сложные организационные структуры, криминал и др.), и сохраняющихся тенденциях борьбы за контроль собственнику (формальному или конечному бенефициару) необходим контроль такого уровня, что он не может делегировать даже оперативное управление предприятием, не рискуя одновременно утратить как титулы собственности, так и контроль над финансовыми потоками. 

Во-вторых, необходимо принять во внимание последствия партнерской системы организации бизнеса. [24] Речь идет о большинстве крупных частных корпораций. Система организована по принципу двух, трех, четырех партнеров, которые делят и собственность (контроль), и бизнес. Что это значит с точки зрения развития системы корпоративных отношений?

Это проблема прозрачности структуры собственности и финансов. Это проблема краткосрочных инвестиций, и прежде всего проблема максимальной ориентации на внутренние источники, включая псевдо-иностранные кредиты и т.п. Интересно заметить, что в 2000-2001 годах усиливается процесс реинвестирования, именно российскими владельцами, именно в виде различных форм псевдо-иностранных инвестиций. Это проблема инфорсмента. Многие корпорации ориентируются на зарубежные центры прибыли и, соответственно, любое ужесточение инфорсмента может означать остановку этого процесса реинвестирования из-за границы. Это накладывает определенные требования и условия к проблемам ужесточения возможных санкций по всему спектру. Наконец, это проблема долгосрочной инвестиционной стратегии в таких корпорациях. Система партнерства предполагает ориентацию на текущие краткосрочные доходы, и, соответственно, возникают проблемы  согласования и осуществления долгосрочной инвестиционной стратегии. Очевидно, что такая организация предполагает и жесткую систему минимизации потерь, связанных с оппортунистическим поведением менеджеров, которая обеспечивается не только в рамках КЗоТ и судебных исков в области корпоративного права.

 Сохраняющаяся латентность процесса разделения собственности (контролирующих акционеров) и управления, несмотря на отдельные амбициозные выступления представителей деловых и академических кругов, в принципе не вызывает сомнений, хотя, безусловно, есть нюансы и по отраслям, и по предприятиям различного размера. Так, преждевременность обсуждения проблемы разделения собственности и управления  в ее классическом виде отмечал Б.Кузнецов.[25] По мнению Т.Долгопятовой, основная  характеристика сложившейся в российской промышленности структуры собственности – совмещение в одном лице собственника и менеджера.[26]

Хотя цепочка агентских отношений (и соответствующие затраты) при слиянии этих функций действительно сокращается [27], такая ситуация приводит к заметному усложнению проблемы корпоративного управления с точки зрения объектов защиты. Здесь существует несколько аспектов проблемы.

Во-первых, имеет ли смысл в принципе обсуждать  двухстороннюю проблему мониторинга при наличии одного субъекта? Ответ очевиден применительно к комплексу взаимоотношений контролирующих акционеров и менеджеров.

Во-вторых, большинство конфликтов переходит в плоскость отношений: менеджеры как  контролирующие акционеры (контролирующие акционеры, в том числе как менеджеры) – все прочие акционеры.

Модификация проблемы корпоративного управления в данном случае связана с тем, что один из собственников приобретает преимущества, вытекающие из его управленческих функций, а не имущественных прав. Статус собственника позволяет менеджеру снизить издержки по своей защите, а издержки других акционеров по мониторингу оппортунистических действий менеджера, напротив,  возрастают.[28]

Видимо, реально важные с точки зрения проблем корпоративного управления отношения менеджеров и акционеров в современных условиях России складываются в следующих случаях (вариантах корпоративного контроля):

• когда есть менеджер без акций или с небольшим пакетом и распыленные акционеры, относящиеся преимущественно к категории «спящих» или «безбилетников» (несущественно, инсайдеры или аутсайдеры)[29];
• когда есть несколько крупных миноритарных акционеров, и менеджер, не связанный с кем-то из них, играет на противоречиях;
• когда есть контролирующий акционер-менеджер (или менеджер как полностью подконтрольный контролирующим акционерам младший партнер) и миноритарии-аутсайдеры.

Отдельно следует учитывать интересы новых претендентов на контроль (корпоративные «захватчики», поглощения) и  «шантажистов» (либо в рамках тривиального внутрикорпоративного конфликта миноритариев с контролирующим акционером, либо в качестве элемента стратегии поглощения или захвата финансовых потоков).

Первый случай наиболее безнадежен. В России в значительной степени эта проблема связана с хроническими производственными и финансовыми трудностями (соответственно, с минимальным внешним интересом  к предприятию)  и издержками первичного распределения прав собственности в ходе приватизации. Хотя, по данным некоторых обследований, эффект ассиметрии информации обусловил получение  многими инсайдерами на первом этапе контроля над более привлекательными объектами, массив убыточных предприятий с распыленной среди мелких акционеров собственностью значителен. Существует также проблема  т.н. «мертвых» предприятий, не нашедших «эффективного собственника» или брошенных крупным акционером на произвол судьбы.

Актуальная в пост-приватизационный период (второй случай) проблема конфликтов между «крупными миноритарными акционерами» (10-30 % акций) и акционерами, достигшими порога «доминирующего влияния» (свыше 25-30 %, но ниже 51%)  в рамках компании [30], вероятно, уходит на второй план по ряду причин. В первую очередь это процессы консолидации, активизация рынка корпоративного контроля (поглощения), формирование стратегических альянсов акционеров, отсутствие вторичного рынка акций. Остающиеся акции в собственности работников и сохранение значительного количества пакетов акций в государственной собственности, безусловно, создают почву для возникновения новых конфликтов, однако 10-летний опыт борьбы за контроль позволяет изыскивать необходимые противовесы. Что касается взаимоотношений в терминах «инсайдер» и «аутсайдер» или корпоративного шантажа (при любом размере пакета), то эти вопросы имеет смысл рассматривать отдельно.

Наконец, классическая проблема отношений крупных акционеров (менеджеров) и миноритарных акционеров (третий случай). Применительно к российской практике, видимо, имеет смысл отождествлять (в духе трактовки американской Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам применительно к инсайдеровским сделкам) такие категории, как:

• “инсайдеры” (внутренние акционеры) = “менеджеры” и “крупные акционеры”;
• “аутсайдеры” (внешние акционеры) = “мелкие акционеры” (до 10 %  акций, а с 1 января 2002 г. до 25 %,  т.е. не имеющие возможности процедурного давления и с которыми, соответственно, могут не считаться менеджеры и крупные акционеры. [31]

В рамках короткой статьи нет возможности углубляться в вопросы типологии и оценки данной разновидности корпоративных конфликтов. Наиболее существенным моментом является то, что многие известные скандалы 1999-2001 гг. с мелкими акционерами  в основном связаны с деятельностью портфельных инвесторов, прежде  всего иностранных, пришедших на волне нескольких фондовых бумов.

 Представляется, что этот вопрос важен с точки зрения инвестиционного имиджа России, но не является экстремально актуальным. Во-первых, он объективен в условиях фактически закрытых российских корпораций, но это гораздо более широкая экономическая проблема.  Во-вторых, очевидным фактором, нейтрализующим значимость вопроса, является тенденция к консолидации акционерного капитала. В-третьих, эта проблема не является уникальной для России. Более того, исследования Института сравнительного правоведения Макса Планка (Гамбург) свидетельствуют, что именно страны СНГ, в отличие от Центральной и Восточной Европы и стран Балтии, в настоящее время имеют наиболее явную устойчивую тенденцию движения к англо-американской модели защиты прав акционеров. Формирование системы защиты, характерной для норм общего права, происходит в странах СНГ несмотря на традиции гражданского права, тогда как в Центральной Европе сохраняется приверженность к германской модели с относительно более сильным уклоном в сторону защиты прав кредиторов. [32] Это действительно так – достаточно обратиться  к закону «Об акционерных обществах» (тем более с учетом поправок 2001 г. – см. ниже) и проанализировать нормы, которые позволяют мелким акционерам формально отстаивать свои права. В-четвертых, это в значительной степени вопрос судов и инфорсмента в целом, как важнейшего самостоятельного направления институциональной реформы.  

Помимо указанных выше, какие ограничения применительно к данному аспекту проблемы корпоративного управления представляются наиболее весомыми? Следуя классификации Ж.Тироля, можно выделить, по крайней мере, три механизма, регулирующих согласование принимаемых в рамках корпорации решений с интересами владельцев акций: 1) сохранение руководящей должности за менеджером (и его деловой репутации на соответствующем рынке в случае успешной деятельности корпорации); 2) обеспечение возможно более действенных стимулов для эффективного (с точки зрения акционеров) управления с помощью специально разработанных систем оплаты и 3) прямой мониторинг, осуществляемый главным образом владельцами крупных пакетов акций и их представителями. [33] В отдельных странах роль каждого из этих механизмов и формы их действия и соотношения между ними могут существенно различаться. [34] Но при всех различиях в существующих структурах корпоративного управления в каждой из развитых стран сформировалась (или завершается формирование) такой системы сдержек и противовесов, которая может обеспечивать интересы инвесторов (прежде всего владельцев акций), а вместе с тем достаточную самостоятельность и инициативу менеджеров, управляющих корпорацией.

  Переход к иным условиям развития корпорации сопровождается изменением условий делегирования полномочий и механизмов прямого и косвенного мониторинга. В развитии системы корпоративного управления нередко возникают неоптимальные процессы: одним из примеров такого рода могла бы, вероятно, служить волна конгломератных слияний в США второй половины 60-х - начала 70-х гг. Однако активное действие конкуре