Российская приватизация: национальная трагедия или институциональная база постсоветских реформ?

1. Введение

На рубеже 1990-1991 гг. в нашей стране началось интенсивное  концептуальное обсуждение реформы отношений собственности, за которым последовали принятие обширного законодательства в этой области и реализация  уникальной по мировым стандартам приватизационной программы.  И сегодня не стихают как академические, так и идеолого-политизированные споры о том,  насколько правильным был выбор модели для России, позитивен или негативен эффект приватизации и, более широко, частной собственности, каковы перспективы системной трансформации в этой области реформ. Острота этих дискуссий вполне закономерна, ибо именно от приватизации как составной части радикальной реформы всей экономики российское общество надеется получить более эффективный механизм хозяйственного регулирования. [1]

Естественно, что анализ различных аспектов приватизационого процесса в России  осуществлялся преимущественно вслед за соответствующей политикой и практикой.   В целом  начиная с 1990 г. можно выделить несколько  основных “волн” интереса к проблеме: дискуссия 1990-1991 гг. о концептуальных путях реализации приватизационной программы, затем осмысление старта, содержания и первых итогов модели массовой  приватизации в 1992-1994 гг., оценки возможных моделей денежного этапа в 1994-1995 гг.

Также  в 1994-1996 гг. начали выходить  в свет  первые монографии, посвященные анализу качественных итогов приватизации в России,  вопросам трансформации структуры собственности и вытекающих отсюда проблем функционирования нового корпоративного субсектора экономики.[2]

После очевидного провала денежной модели в 1995-1996 гг.  академический интерес к проблеме несколько утих, однако периодические  политизированные кампании против приватизационных итогов в целом  продолжаются и в 1998 г. В этой связи, видимо, есть необходимость вновь вернуться к теме. Это важно прежде всего для того, чтобы зафиксировать нескольких положений:

• во-первых, быстрая и радикальная приватизация была объективно необходима;
• во-вторых, российская модель была не лучше и не хуже других (среди стран  с переходной экономикой, т.е. в группе стран, модели которых и только которых имеет смысл сравнивать), а лишь имела свои технические плюсы и минусы в силу исторической, политической. социальной, экономической и т .д. специфики России;
• в-третьих, приватизационный эффект может быть только долгосрочным, а скорость его достижения  зависит от всей совокупности (скорости реализации) направлений социально-политических и экономических реформ в стране.[3]

2. Краткая предыстория и основные понятия

Если не термин, то, по крайней мере, сам процесс приватизации, понимаемый наиболее узко, формально и “внесистемно” как переход того или иного имущества (активов) из государственного в частный сектор хозяйства, имеет очень длинную историю, сопоставимую с историей самой собственности.

 Уже в древнеегипетском обществе понятия частного пользования, владения и собственности складывались на основе и в противовес государственной собственности. Само понятие "собственность" египтянина как частного лица включало и то государственное имущество, которое он мог использовать или которым владел благодаря своей службе в государственном аппарате. При этом исследователи отмечают нелинейный характер сокращения (роста) государственной формы собственности за счет частной в зависмости от ослабления (усиления) центральной власти^[4].

Адам Смит более двух веков назад анализировал преимущества приватизации государственных (коронных) земель и утверждал: “В каждой великой монархии в Европе продажа земель, принадлежащих короне, могла бы принести очень значительную сумму денег. Эта продажа, если принять во внимание покрытие государственных долгов, дала бы значительно больший доход по сравнению с залоговыми операциями... Когда коронные земли станут объектом частной собственности, они, в течение нескольких лет, будут улучшены и хорошо культивированы”^[5].

Очевидно, что это самый поверхностный и формальный критерий, который позволяет любой акт продажи (передачи) государственного имущества в частные руки в любую историческую эпоху отнести к приватизации. Реально же мир заговорил о приватизации в современном ее понимании только в конце 70-х гг. ХХ века. Очевидно, равно как и тривиально, утверждение, что за современным понятием приватизации стоят совсем иные социально-экономические процессы и отношения, чем это имело место в приведенных выше примерах времен Древнего Египта и Англии XVIII века. Гораздо важнее для понимания современной (80-90-е гг. XX века) природы приватизации наличие общего и особенного в развертывании приватизационного процесса.

В современном мире можно выделить по крайней мере два типа приватизации, различие между которыми обусловлено наличием (отсутствием) системных преобразований с точки зрения перехода от одной конкретной системы хозяйства к другой^[6].

Первый тип приватизации связан со сдвигами в воспроизводственном механизме и начавшейся со второй половины 70-х гг. структурной перестройкой экономики развитых стран Запада, которые потребовали значительного пересмотра сложившейся в 50-60-е гг. структуры государственного регулирования экономики. В контексте этих процессов практически во всех странах Запада произошла серьезная переоценка места и роли государственной собственности и государственного предпринимательства в экономике, нашедшая свое выражение в процессах приватизации 80-90-х гг. Это явление стало характерным не только для большинства стран Западной Европы с традиционно высокой ролью государства в экономике, но и для таких стран как США, Япония, Швейцария, где государственный сектор и так был относительно невелик. Неоконсервативные сдвиги в идеологии, общеэкономической теории и экономической политике промышленно развитых стран были затем экспортированы в развивающиеся страны как через распространение идей в мировом научном сообществе, так и посредством прямого давления Запада через условия помощи.

Эти радикальные изменения в теориях экономического развития стран “третьего мира” произошли в 70-80-е гг., когда на смену идей о “несостоятельности рынка” появились противоположные по своей сути концепции “несостоятельности государства”. На рубеже 80-90-х гг. свыше 80 промышленно развитых стран Запада и развивающихся стран Азии, Африки, Латинской Америки осуществили или осуществляли различные программы приватизации государственной собственности.

При всем широчайшем дипазоне уровней развития, конкретных мотивов приватизации (доходы в бюджет и оздоровление государственных финансов, повышение эффективности экономики, оживление конкуренции, реформа управления, специализация и демонополизация, привлечение иностранных инвестиций идеологические мотивы - развитие “народного капитализма”), правовых и экономических традиций, политических и идеологических доктрин, все эти страны объединяет одна ключевая характеристика, не требующая комментариев: проведение приватизации в рамках уже существующей рыночно-конкурентной среды, при наличии (доминировании) частного сектора и в ходе поступательного эволюционного развития экономики.

Второй тип приватизации получил свое развитие несколько позднее - примерно с 1989 г. - в ходе начавшихся системных преобразований (“институциональных изменений”) в бывших социалистических странах, прежде всего в России и в странах Восточной и Центральной Европы. Параллельно с развитием процесса системных реформ в этих странах одной из быстроразвивающихся ветвей экономической теории стала теория переходной экономики. В контексте перехода от командно-административной (социалистической, плановой, централизованно планируемой) системы хозяйства к системе хозяйства, основанной (по крайней мере в соответствии с экономической теорией) на рыночно-конкурентных принципах, приватизации отводится особое место.

Это закономерно, ибо при всем многообразии теоретических подходов и трактовок роли собственности для экономико-правовой организации и функционирования системы хозяйства в любом обществе подавляющее большинство исследователей признает - фактически в качестве аксиомы - тезис о том, что собственность (права собственности) представляет собой основу любой (современной) системы хозяйства. Именно поэтому приватизация в переходной экономике занимает особое место. В этом, в частности, заключается принципиальное отличие приватизационного процесса как квинтэссенции реформы собственности в пост-социалистических странах от любых мероприятий в области приватизации, которые осуществляются в странах Запада и в развивающихся странах.

В России этот процесс начался отнюдь не сразу, ему предшествовал комплекс подготовительных мер идеологического и правового характера. Точно так же с завершением приватизационных программ реформа собственности в переходной экономике в самом широком смысле не завершается, но лишь получает мощный старт, ибо только после  приватизации как некоторого набора технических мероприятий начинается постепенное формирование устойчивой и эффективной системы прав собственности.

В частности, опыт  России 90-х гг. показывает, сколь сложным и длительным является этот путь: от административной экономики, в которой права собственности фактически не определены, через по сути “директорскую” приватизацию и осуществление модели массовой приватизации, через первоначальное формальноме закрепление прав собственности, через перераспределение этих прав, через первые конфликты на почве такого переаспределения, к определенной стабилизации структуры собственности, к непростому поиску дальнейших путей становления долгосрочных эффективных собственников.

Хорошо известно определение приватизации как процесса продажи (передачи) частному сектору (физическим и негосударственным юридическим лицам) полностью или частично имущества (активов) госпредприятий. В определенном смысле синонимом такой трактовки приватизации является понятие “денационализация”. Эта трактовка наиболее характерна для идеологии, заложенной в российскую модель. Некоторые исследователи включают в это определение также и процесс модификации управленческой модели госпредприятия без отчуждения имущественных прав - то есть на основе подряда, аренды, контрактов, полного либо частичного изменения юридического или финансового статуса госпредприятия. Синонимом такой трактовки в значительной мере является понятие “разгосударствление”.

 Такая более широкая трактовка обычно не принимается  (как метод приватизации) российскими идеологами. Вместе с тем можно с определенной степенью условности говорить о таком разгосударствлении в России уже начиная с 1987-1988 гг., имея в виду и спонтанную приватизацию как некий подготовительный этап системной трансформации в этой сфере.

Если же рассматривать приватизацию как важнейший элемент системных преобразований в переходной экономике, то такого определения будет недостаточно. На наш взгляд, необходимо ввести системное определение приватизации как относительно длительного (сопоставимого по времени со всем периодом  постсоциалистического перехода) системообразующего явления, которому присущи два параллельных процесса.

 С одной стороны, происходит постепенное самоустранение государства от тех функций субъекта (регулятора) отношений собственности, которые несвойственны ему в системе рыночно-конкурентного хозяйства, т.е. идет процесс постепенного исправления диспропорций в этой области, характерных для переходной экономики. Соответственно происходит сужение возможностей государства как субъекта имущественных отношений по экономической реализации соответствующих прав. Этот процесс можно было бы назвать деэтатизацией в рамках системного перехода.

С другой стороны, это созидательный процесс формирования новых экономических и правовых механизмов и институциональных структур, без которых невозможна в полной мере экономическая реализация института частной собственности. В первую очередь к ним относятся частный и частный корпоративный секторы экономики, устоявшаяся система корпоративного контроля (управления), прямо связанная со сложившейся и стабильной структурой собственности, рынок ценных бумаг как важнейший механизм перераспределения прав собственности и мобилизации инвестиционных ресурсов, система институциональных негосударственных инвесторов.

Очень важно иметь в виду, что этот созидательный процесс в условиях переходной экономики (на первых этапах ее развития) может развиваться только как вторичное явление вслед за самоустранением государства из данной сферы. Образующиеся институты на первых порах лишь пассивно заполняют ниши, которые оставляет государство. В качестве конкретного примера можно привести хотя бы большинство из вновь созданных в ходе приватизации российских корпораций, которые первоначально фактически мало чем отличались от своих организационно-правовых предшественников. В силу этого трудно переоценить роль осознанной и компетентной политики стимулирования и регулирования этого процесса со стороны государства.

В контексте этого системного определения становятся более понятны и ключевые этапы системной трансформации в сфере отношений собственности (табл.1).

Таблица 1. Этапы системной трансформации в сфере отношений собственности в переходной экономике

Первый этап представляет собой не что иное, как внеэкономический волевой акт - техническую приватизацию, успех которой целиком зависит от условий социального компромисса (учета баланса интересов). Внеэкономический характер его обусловлен двумя обстоятельствами. Во-первых, уже до начала официальной технической приватизации и в ее ходе идет спонтанный процесс приватизации, причем как в легальных и полулегальных формах, так и чисто криминальный. Первичная приватизация в силу этого лишь легализует прежние неформальные права собственности, существовавшие, например, в рамках отношений между государством и директорами государственных предприятий. Во-вторых, импульсом для начала этого этапа является политическая воля государственной власти. В случае использования массовых моделей приватизации это выражается в формальной дисперсии прав собственности в масштабах общества в дополнение к легализации уже имеющихся неформальных прав собственности.

Для этого этапа наиболее важно образование критической массы частных и квазичастных предприятий, а также интенсивное количественное формирование новых институтов.[7] В этой связи определенным критерием его завершения можно считать замедление процесса количественных преобразований и появление первых симптомов качественных сдвигов в уже сформировавшихся институтах и их отношениях.

На втором этапе происходит (1) интенсивное перераспределение прав собственности после первичной технической приватизации и (2) упорядочивание пока что хаотичного вмешательства государства в этот процесс перераспределения на микроуровне. Критерием завершения этого этапа является определенная стабилизация системы новых прав собственности (имущественных отношений), а также качественная и количественная стабилизация новой системы экономических механизмов и типов институциональных структур как предпосылка для последующей экономической реализации новых отношений собственности. Для третьего этапа должно быть характерно появление устойчивой системы прав собственности, для чего необходим и полностью завершенный комплекс прочих элементов системных реформ.

Наконец, важно четко представлять себе цели приватизации на разных этапах этого процесса и критерии ее эффективности. В самой общей постановке вопроса цель приватизации заключается в обеспечении базовых условий для нормального функционирования будущей рыночной системы. Приватизация как технический акт "ведет к постоянному перераспределению контроля от бюрократов к инсайдерам фирм и внешним акционерам. Приватизация имеет очень ясные преимущества для экономической эффективности потому, что она устанавливает первоначальные права частной собственности".[8] В контексте подхода, изложенного выше, конечная цель приватизации как элемента системных преобразований - это прежде всего (1) обеспечение стабильности новой системы отношений собственности (что проявляется в формировании устойчивой структуры прав собственности и всей сопутствующей инфраструктуры и механизмов); (2) создание условий (механизмов, институтов) для самовоспроизводства этой системы; (3) повышение экономической эффективности хозяйствования на микро- и макроуровнях.

Из указанных конечных целей со всей очевидностью вытекает и основной критерий эффективности приватизации в ее системном понимании: создание условий для экономической реализации новой системы прав собственности, ориентированной на эффективность микроуровня и системы хозяйства в целом. Важно при этом учитывать тот факт, что приватизация ( трактуемая узко или широко, технически или системно)  -  это процесс, имеющий определенные временные рамки, поэтому любой критерий эффективности приватизации не может рассматриваться в динамике (как например, эффективность фирмы или народного хозяйства в целом), но только лишь в фиксированном виде на определенных этапах системных преобразований.

Очевидно также, что раскрытие этого общего критерия возможно через (1) систему частных критериев эффективности (результативности) приватизации в указанном выше смысле и (2) учет этапов системной трансформации в этой области (адекватных в каком-то смысле кратко-, средне- и долгосрочному эффектам приватизации). Попытаемся представить такую систему критериев в табл.2.

Таблица 2. Эффекты приватизации на различных этапах системных преобразований*

* Знаки “-” и “+” показывают лишь наличие (отсутствие) того или иного эффекта, но ни в какой степени не означают позитивной или негативной характеристик последнего. Оценки сделаны прежде всего применительно к российской специфике модели переходной экономики.

Позитивное воздействие любой приватизационной программы, равно как и относительно успешное решение собственно приватизационных проблем, достижимы со всей очевидностью лишь в комплексе мер по финансовой стабилизации, либерализации цен, демонополизации производства, развития финансовых рынков и активной антимонопольной, структурной политики, открытию экономики для импорта товаров и капиталов.

 Собственно приватизация в условиях переходной экономики не ведет автоматически к появлению устойчивых жизнеспособных предприятий, она лишь создает необходимые экономико-правовые предпосылки для этого. При этом не только характер собственности, но сама рыночная среда, организация работы фирмы и интенсивность управления определяют ее деятельность, а "экономическая эффективность гораздо больше зависит от конкуренции, чем просто от природы права собственности".[9] Отсутствие (наличие) адекватной экономической среды, таким образом, определяет в той или иной мере эффективность приватизации и ее масштабы. В свою очередь, масштабная приватизация есть неизбежная предпосылка трансформации "переходной" экономической среды в рыночную.

3, Приватизационные модели в переходных экономиках: сравнительная характеристика

В настоящее время в переходных экономиках европейских стран и России известны три основные модели приватизации: массовая программа приватизации (МП), модель инсайдеров, модель установления единовременного мажоритарного контроля. Особое место (практически во всех странах) занимает модель смешанного (частно-государственного) контроля. Существуют также специфические для отдельных стран модели, такие как модель “социально-ориентированной” собственности, модель “стандартных продаж” по открытой подписке и модель “case-by-case”.[10] Рассмотрим более подробно основные из них.[11]

(1) Массовая программа приватизации (МП). Принцип бесплатного наделения граждан частью государственной собственности не стал всеобщим в Восточной Европе, поэтому значение МП для последующего управления приватизированными предприятиями было неодинаковым в различных государствах. Наиболее широко эта модель применялась в России, Чехословакии (после распада единого государства - в Чехии), Литве, Монголии. Во многих других странах МП проводилась позднее (Албания, Армения, Грузия, Казахстан, Молдова, Словения, Румыния в программе 1995 г., Узбекистан, Украина), находится в стадии подготовки (Болгария, Белоруссия, Польша) или осуществлена для очень небольшой части акций узкого круга предприятий (Эстония, Латвия, Румыния в программе 1991 г.).

В некоторых странах такие схемы не использовались принципиально (бывшая ГДР, Венгрия [12], Македония, Таджикистан, Узбекистан).

Наиболее масштабная МП среди стран Центральной и Восточной Европы осуществлялась в Чехословакии. Предполагалось, что распределение ваучеров одновременно приведет к появлению множества мелких акционеров и росту нескольких инвестиционных фондов. Это даст толчок развитию рынка капиталов, последующей концентрации собственности у активных инвесторов и - в итоге - эффективности корпораций.

 Основой предложения на купонных аукционах в Чехии стали акции 988 предприятий (больше всего: строительства - 132 и пищевой промышленности - 102; меньше всего: химии - 7 и кожевенной промышленности - 5) в ходе 1-ой волны и 681 - во 2-ой (включая 185 предприятий, чьи активы были частично реализованы в ходе 1-ой волны), оцениваемых по балансовой стоимости в 355 млрд. крон.

Исходя из данных по распределению уставного капитала 948 госпредприятий, находившихся в собственности Чешской республики и включенных в 1-ую волну массовой приватизации, можно сказать, что лишь 13% из них реализовывали за купоны менее половины акций, 17% - от 51 до 75% акций, остальные 70% - более 3/4 акционерного капитала. В среднем в ходе 1-ой волны приватизации чешские предприятия выставляли для продажи за купоны 62% акций, словацкие 74%.[13]

Ключевую роль в купонной приватизации сыграли 434 инвестиционных приватизационных фонда (ИПФ) в период 1-ой волны приватизации, когда Чехословакия была единым государством и 353 в период 2-ой, которая проходила только на территории Чехии. Происходила концентрация инвестиционных пунктов (и. п.) купонных книжек в относительно небольшом числе ИПФ. В целом, население инвестировало в них 71.8 % всех пунктов в ходе 1-ой волны массовой приватизации и 64 % - в ходе 2-ой. Инвестиционный банк через учреждение инвестиционной компании создал 11 ИПФ, фирма "HCaC" - 8. В ходе 1-ой волны приватизации 13 крупнейших инвестиционных групп аккумулировали 55.4% всех и. п. или 77.63 % от собранных всеми ИПФ, 7 групп - 46.1% и 64.7% соответственно, а ставшая рекордсменом группа Чешского Сберегательного банка (ЧСБ) - 11.1% и 15.6%. В ходе 2-ой волны приватизации вышеупомянутые 13 групп смогли привлечь 40.65% всех и.п., новым лидером стал Агробанк, чей ИПФ смог аккумулировать 5.2% и. п.

Вследствие концентрации распыленной посредством купонных книжек собственности в ИПФ высококонцентрированная структура сложилась не только в чешской экономике в целом, но и на уровне отдельных предприятий. Из 842 предприятий, продававших за купоны более 50 % акций, мелким акционерам-индивидуалам принадлежит более половины капитала только в 32.3% случаев, ИПФ - в 39.7%. При этом группа из не более чем 5 крупнейших фондов имеет более 50% акций на 32.3% предприятий. На первый взгляд кажется, что концентрация не так велика. Но если проанализировать относительную силу различных типов инвесторов, имеющих более 1% акций, при голосовании на общем собрании акционеров, то оказывается, что группа из не более чем 5 крупнейших фондов контролирует 754 предприятия, а 146 компаний контролируется единственным фондом. Картина может быть дополнена следующим фактом: если группа из 3 фондов имеет более 50% акций только на 85 предприятиях, то еще в 495 компаниях она обладает долей меньшей, чем 50%, но большей, чем другой инвестор, владеющий долей капитала, оставшейся после вычитания доли мелких акционеров.

Чехословацкое законодательство об ИПФ (апрель 1992 года) запрещает им владеть более, чем 20% акций одного предприятия и помещать в него более 10% своих активов. Причем группа фондов, созданная одним учредителем, не может владеть более чем 40% акций одного предприятия. Такие внешне достаточно жесткие ограничения на практике довольно гибки, позволяя одновременно минимизировать риск инвесторов, в то же время дают ИПФ возможность эффективно контролировать предприятия, являющиеся объектом инвестиций. Среди общей массы ИПФ происходит выделение фондов стратегического контроля.

Сложность классификации деятельности чешских ИПФ с точки зрения практики стран с развитой рыночной экономикой, заключается в следующем. С одной стороны, в ходе купонной приватизации выявилась их роль, как самостоятельных субъектов корпоративного управления и участников финансового рынка, что позволяет говорить о тяготении чешского опыта к англо-американской модели корпоративного управления. С другой стороны, не может не обращать на себя тот факт, что учредителями значительной части ИПФ являются бывшие государственные банки и страховые учреждения, приватизированные лишь частично.

Последнее обстоятельство дает многим основание говорить, что на самом деле возникшая на волне купонной приватизации в Чехии система ИПФ адекватна той роли, которую играют банки в экономике Германии. Имеется и некоторое сходство  с типично венгерской системой "перекрестной" собственности государственных и смешанных банков и промышленных предприятий. Превратятся ли чешские ИПФ в действительно независимый институт рыночного хозяйства, какие возможны сдвиги в этом вопросе с полной приватизацией банков, покажет будущее.

Если в Чехии был взят курс на стимулирование концентрации собственности в ИПФ для последующего более эффективного корпоративного управления в интересах изначальных владельцев купонных книжек, то в Монголии ситуация оказалась иной. В этой стране фондам-посредникам было запрещено участвовать в массовой приватизации, и итогом стало образование очень мощного сектора инсайдеров среди владельцев акций. Польша и Румыния пошли по другому пути, создав жестко определенное число инвестиционных фондов для, по сути, “административного” распределения части акций предприятий. Во всех этих случаях (создания фондов) одной из основных является практически нигде не решенная проблема контроля как за фондами, так и за их контролерами со стороны государства (“кто сторожит сторожа”).

Польский проект в первоначальном варианте (апрель 1993 года) предусматривал получение пенсионерами и госслужащими акций 10 - 20 крупных инвестиционных фондов, которые в свою очередь смогли бы приобрести акции 240 - 600 госпредприятий. После прихода к власти в Польше коалиционного правительства социал-демократов и крестьянской партии в сентябре 1993 г. программа предыдущего правительства по массовой приватизации неоднократно корректировалась. В окончательной редакции список предприятий под нее был определен в 512 единиц (с исключением из него около 10 предприятий ключевых секторов экономики), которые представляют около 10 % экономических активов страны. Идея организации на 10 - летний срок 15 НИФ (национальных инвестиционных фондов) под управлением иностранных банков, польских специалистов и банков, осталась в силе. На первом этапе НИФ должны участвовать в управлении предприятиями и их реструктуризации как представители государства. По Торговому кодексу эти НИФ являются АО, по роду деятельности - брокерами. Определены и принципиально важные для корпоративного управления пропорции распределения уставного капитала предприятий, включенных в МП: 60% акций у НИФ, 25% - у государственного казначейства, 15% бесплатно передается работникам предприятий. При этом каждый НИФ является стратегическим инвестором (33 % акций) в 34 - 35 отобранных предприятиях, а в остальных - пассивным инвестором. С октября 1996 г. началась продажа миноритарных (1,9 %) пакетов акций 480 предприятий (между НИФ), что еще до начала самой МП ведет к концентрации собственности у НИФ-стратегических инвесторов.

Каждый взрослый гражданин Польши за 8 долларов может приобрести “универсальный сертификат на акции” (universal share certificate) в физической форме на предъявителя. К концу ноября 1996 г. его получили 95 % граждан (25.6 млн. чел.), а его стоимость на рынке была в 8 раз выше номинала. Эти сертификаты в первой половине 1997 г. можно было конвертировать в акции НИФ. В целом же МП предусматривает тройные продажи: акции НИФ за сертификаты, акции НИФ свободно за деньги и свободно за деньги акции самих 512 АО. В силу этого в 1996 г. в Торговый кодекс 1934 г. внесены специальные поправки, повышающие уровень прозрачности эмитентов.

Близкая идея, по-видимому, будет реализована в Румынии (создано 5 инвестиционных фондов).

В целом принято считать, что роль МП для будущего корпоративного управления первоначально остается “размытой” (неопределенной), возможно в большой мере негативной, хотя в среднесрочном плане все зависит от практического решения дилеммы “дисперсия ваучеров (чеков, пунктов и т.п.) - концентрация собственности”.

(2) Модель инсайдеров. Эта модель основана на приобретении приватизируемого предприятия целиком или доминирующей доли в его капитале занятыми на нем работниками и менеджерами (совместно или раздельно) с разбиением этой доли на индивидуальные акции с формальным правом последующей купли-продажи. Такая практика получила довольно широкое распространение в Польше, Румынии, Словении и Хорватии. В России и Грузии эта модель по сути стала официальной “субмоделью” (с большими легальными льготами работникам) в рамках