Проблемы корпоративного контроля и задачи государственного регулирования

Применительно к задачам государственного регулирования в институциональной сфере необходимо отметить простую на первый взгляд вещь: для дальнейшего прогресса в России не существует ни особых препятствий, ни особых рецептов. С большинством из известных проблем сталкиваются все страны с переходной экономикой. Как основные проблемы, так и инструментарий их разрешения хорошо известны в мировой практике. Необходимо лишь осознание следующих базовых предпосылок:

• понимание особой роли государства в переходной экономике (как "созидательного разрушителя");
• понимание длительности этого процесса, сопоставимого со всем переходным периодом;
• необходимость политической воли для создания и исполнения эффективного законодательства и "фильтрации" узкогрупповых интересов любого типа (политических, популистских, криминальных и др.);
• наконец, необходимость не радикальных вмешательств, но ежедневной регулятивной деятельности государства в лице единого органа, способного осуществлять жесткую, централизованную политику.

В подавляющем большинстве стран приватизация не дала каких-либо заметных (в том числе иностранных) инвестиций на предприятия. Это означает усиление нагрузки на формируемую модель корпоративного управления, однако в законодательстве пока отсутствуют необходимые механизмы (проблемы дополнительных эмиссий, проблема прозрачности, проблемы защиты разных категорий акционеров и др.)

Ни в одной из стран в настоящее время не работают "внешние" механизмы корпоративного управления (контроль финансового рынка, поглощения, банкротства). Такая ситуация особенно характерна не только для стран с концентрированной собственностью, но и для тех стран, в которых сложилась аморфная (непрозрачная) структура собственности. Это означает, что активный контроль акционеров должен стать доминирующей формой. Это также создает особую нагрузку для "внешних" законодательных и "внутренних" (советы директоров) механизмов корпоративного контроля.

Собственно вопросы как правового регулирования процедурных норм функционирования АО, так и собственно инфраструктуры рынка ценных бумаг также приобретают исключительное значение. Согласно Государственной программе защиты прав инвесторов (утв. постановлением Правительства РФ N 785 от 17 июля 1998 г. "О государственной программе защиты прав инвесторов на 1998 - 1999 годы"), защита прав инвесторов является приоритетом социально-экономической политики в Российской Федерации. В целом защита инвесторов должна обеспечиваться путем создания четкой и системной правовой базы финансового и фондового рынков России.

Прогресс в этой области в большой мере зависит от объемов и интенсивности государственного регулирования рынка. Ниже мы рассмотрим некоторые наиболее характерные тенденции формирования системы корпоративного контроля в России и тот минимальный набор общих мер, на основе реализации которых можно говорить о формировании в России модели корпоративного управления и рынка ценных бумаг, ориентированной на защиту прав инвесторов (акционеров).

В новейшей российской истории можно выделить следующие основные этапы перераспределения собственности:

• спонтанный приватизационный процесс (1987-1991 гг.);
• массовая приватизация 1992-1994 гг.;
• пост-приватизационное перераспределение собственности (концентрация распыленных акций приватизированных предприятий с 1993 г. как наиболее общий процесс, залоговые аукционы 1995 г., войны "олигархов" 1997 г., переход от наиболее диких к легальным процедурным технологиям корпоративного контроля и перераспределения акционерного капитала в 1996-1998 гг.).

Общим позитивным итогом сложного и противоречивого процесса формирования пост-приватизационной структуры собственности в России стала прежде всего постепенная стабилизация (упорядочивание структуры) прав собственности: от аморфной и дисперсной структуры к появлению явных (формальных, основанных на праве собственности) или скрытых (неформальных, основанных на реальной власти в корпорации) полюсов корпоративного контроля. Этот процесс был тесно связан с позитивными изменениями в сфере рынка ценных бумаг, норм корпоративного права, законодательства в целом.

По оценкам ФКЦБ, в 1996 г. борьба за контроль завершилась в 25 % российских корпораций, в начале 1998 г. - в 50 %. Хотя даже в 1997-1998 гг. еще не приходится говорить о реальном экономическом эффекте такой стабилизации (тем более что перераспределение продолжалось, и система в целом оставалась нестабильной), тем не менее, на наш взгляд, предпосылки уже имели место. Финансовый кризис 1998 г. существенно изменил ситуацию.

Прежде всего необходимо выделить наиболее общие направления пост-приватизационного перераспределения собственности, которые выявились в 1993-1998 гг.:

• агрессивная либо "согласованная" скупка различных по размеру пакетов акций на вторичном рынке (у работников, инвестиционных институтов, брокеров, банков);
• лоббирование конкретных сделок с пакетами акций, остающихся у федеральных и региональных властей (остаточная приватизация, доверительное управление и др.);
• добровольное или административно-принудительное вовлечение в холдинги или финансово-промышленные группы.

При этом для первых лет пост-приватизационного перераспределения собственности (1993 - 1996 гг.) наиболее характерны самые разнообразные приемы, связанные со сделками на первичном (приватизационном) и вторичном рынке. Хотя и применительно к 1997-1999 гг. нельзя сказать об очень заметном прогрессе в области защиты прав акционеров, но именно в этот период - 1993-1996 гг. - нарушения корпоративного законодательства как следствие борьбы за контроль приобрели наиболее "дикие" формы (вычеркивание неугодного акционера из реестра, голосование на общем собрании акционеров поднятием рук, а не по принципу "одна акция-один голос" и др.).

Следует также отметить, что указанные процессы характерны преимущественно для той части российских предприятий, по поводу которых, во-первых, потенциально могли возникнуть конкурентные отношения "инсайдер"-"аутсайдер" (т.е. рентабельных или перспективных), и, во-вторых, сама дирекция имела конкретные стратегические планы на будущее. Если же дирекция продолжала пассивное существование, мало интересуясь дальнейшей судьбой АО, то перспективами АО могли стать в лучшем случае - поглощение аутсайдером, в худшем - использование активов АО дирекцией для личных нужд.

По сути, базовым конфликтом всех этих лет был конфликт между старыми менеджерами, ожесточенно отстаивающими свои позиции, и потенциальными "захватчиками" контроля. Это касалось большинства российских предприятий, хотя и по разным причинам (финасовые потоки и прибыль, ведение счетов, экспортная ориентация, земельный участок и иная недвижимость, сегмент рынка или отраслевая специализация, представляющие интерес для зарубежной компании аналогичного профиля и др.).

В России борьба менеджеров за контроль (помимо чисто криминальных методов) осуществлялась с помощью следующих методов:

• опциона на 5 % акций и закрытой подписки (1 вариант льгот) или закрытой подписки (2 вариант льгот) в процессе приватизации;
• покупки акций АО на приватизационных конкурсах и аукционах;
• покупки акций принадлежащими менеджменту фирмами (фондами);
• выкупа акций АО самим АО, в том числе с последующей продажей выкупленных акций работникам и администрации (ее компаниям) для увеличения доли "инсайдеров" в ущерб внешним акционерам;
• контроля части или всех акций работников (через коллективный траст в форме закрытого АО и др.);
• траста на управление госпакетом акций;
• контроля за реестром акционеров (особенно для АО с числом акционеров менее 500), а также ограничения доступа к реестру акционеров или манипуляций им;
• изменения размера уставного капитала АО, в том числе целенаправленное уменьшение (разводнение) доли конкретных "чужих" акционеров через размещение акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также "дружественных" внешних и псевдо-внешних акционеров;
• общей стратегии распыления акционерного капитала в целом для затруднения скупки акций потенциальным "захватчиком";
• покупки "остаточных" пакетов акций в ходе денежной приватизации (многие менеджеры увеличивали "свои" пакеты даже в том случае, если не было конкуренции аутсайдеров);
• скупки акций работников;
• введения различных материальных и административных санкций по отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои акции "постороннему" покупателю;
• альянсов менеджеров-акционеров с "дружественными" аутсайдерами;
• привлечения местных властей для введения административных огрничений деятельности "чужих" посредников и фирм, скупающих акции работников;
• судебных исков, "поддерживаемых" местными властями;
• введения ограничений (квот) владения акциями в уставе;
• организации контроля за рынком акций данного АО (через инфраструктуру и др.).
• использования ассиметрии информации в борьбе с "агрессорами" или имеющимися уже внешними акционерами;
• организации размещения дополнительных эмиссий по принципу "узкого горла" (в недоступных местах и в ограниченный период времени);
• осуществления фиктивных банкротств с последующей скупкой продаваемых активов.

Очевидно, что стратегия и мотивы существенно различаются в зависимости от субъекта, заинтересованного в конкретном пакете. Так, например, даже для узкого круга крупнейших российских нефтегазовых компаний первоначальная стратегия отсечения чужих акционеров была совершенно различной: у НК "ЛУКойл" - максимальное распыление выпущенных акций и последующая скупка через дочерние и дружественные компании, у РАО "Газпром" - установление жестких административных лимитов для аутсайдеров и организация двойного рынка (внутреннего и зарубежного) своих акций, у НК "Сургутнефтегаз" - использование собственного пенсионного фонда для "самовыкупа" акций и попытки размывания доли аутсайдеров через новые эмиссии, у НК "ЮКОС" - "дружественное" поглощение банком, затем легализованное размывание государственной доли с использованием схем реструктуризации задолженности федеральному бюджету.

Большинство из указанных приемов с равным успехом применялась и аутсайдерами, заинтересованными в захвате контроля. Если для эмитентов рынок ценных бумаг является прежде всего одним из способов консолидации собственного контроля, то мотивы аутсайдеров гораздо более многообразны. В частности, мотивы инвестирования в корпоративные ценные бумаги коммерческих банков в 1992-1998 гг. (при всех известных правовых и финансовых ограничениях) можно сгруппировать следующим образом:

• установление контроля над конкретным перспективным приватизируемым предприятием (чаще всего для ведения счетов, контроля финансовых потоков, экспортной выручки и т.п.);
• покупка акций для создания определенных плацдармов экспансии в те или иные отрасли;
• скупка акций приватизированных предприятий в пользу крупных иностранных и отечественных инвесторов комиссионный доход или курсовая разница при перепродаже пакета акций);
• политика поглощений для последующей минимальной реструктуризации и перепродажи;
• получение пакета акций в качестве компенсации за долги;
• перераспределение в свою пользу части доходов от продажи акций, принадлежащих государству;
• обладание своеобразным "страховым фондом" (учитывая, что государство не допустит банкротства промышленных гигантов и, скорее всего, пойдет даже на субсидии или какие-то льготы, которыми может воспользоваться и внешний акционер);
• владение акциями крупнейших промышленных АО для создания имиджа серьезного инвестора.

Что касается других институциональных инвесторов, то корпоративные ценные бумаги были слабо представлены в структуре их инвестиционных портфелей. Страховые компании и пенсионные фонды (за исключением дочерних структур некоторых крупных корпораций) традиционно ориентировались на государственные ценные бумаги. Некоторым исключением являлись чековые инвестиционные фонды, которые в силу своего происхождения стали держателями относительно крупных пакетов акций приватизированных предприятий. Чаще всего эти фонды выполняли брокерские функции: перепродавали акции целенаправленно менеджерам предприятий или передавали последним акции в траст, составляли портфели для иностранных инвесторов. Некоторые фонды действовали как портфельные инвесторы спекулятивной направленности. Только очень небольшая часть этих фондов, созданных опять же крупными корпорациями, являлась долгосрочным держателем пакета акций материнской корпорации в интересах консервации контроля. Паевые инвестиционные фонды и общие фонды банковского управления как сравнительно новая разновидность коллективных инвесторов пока вряд ли могут рассматриваться как серьезный институт в контексте процессов перераспределения собственности.

В рамках и на фоне общего процесса консолидации контроля в российских корпорациях можно выделить по крайней мере два существенных подэтапа.

Во-первых, для конца 1995-1997 гг. характерна специфическая фаза пост-приватизационного перераспределения собственности, связанная с завершением передела собственности в ряде ключевых компаний России. В некоторых из них уже была достигнута договоренность между основными центрами влияния, и консолидация контроля носила безболезненный характер (НК "ЛУКойл", НК "Сургутнефтегаз"). В других компаниях финальная стадия консолидации контроля затянулась в силу продолжавшегося противоборства заинтересованных сторон (федеральные и региональные власти, естественные монополии, крупнейшие банки и промышленные предприятия), интенсивного лоббирования, а также сохранения в государственной собственности крупных пакетов акций. В силу этого целый ряд крупнейших сделок этого периода сопровождался громкими скандалами ("Связьинвест", "Норильский никель", крупные нефтяные компании).

Практическим воплощением этого процесса стали залоговые аукционы 1995 г. и выкуп заложенных пакетов в 1997-1998 гг., войны "олигархов" 1997 г., легализованное размывание государственных долей, конвертация долгов в ценные бумаги, продажа дебиторской задолженности, доверительные схемы, скупка векселей, манипулирование дивидендами по привилегированным акциям и др. Катализаторами данных процессов выступали как президентские выборы (1996 и 2000 гг.), так и более долгосрочные финансово-экономические интересы соперничающих группировок.

Во-вторых, со вступлением в силу закона "Об акционерных обществах", появлением целого ряда других нормативно-правовых документов, некоторым улучшением ситуации в сфере исполнения законодательства в 1996-1999 гг. все чаще используются и чисто процедурные приемы, в том числе с нарушением корпоративного законодательства:

• акционеры не уведомляются вообще, либо уведомляются не в установленный законом срок о собраниях акционеров, либо не уведомляются о существенных вопросах повестки дня собраний;
• советы директоров не переизбираются на общем собрании, как этого требует законодательство;
• внешние инвесторы под различными предлогами не допускаются в советы директоров, которые носят "закрытый" для чужих характер;
• осуществляется противодействие независимому аудиту финансовой деятельности АО, на котором настаивают внешние акционеры ;
• не соблюдаются процедурные требования голосования на общих собраниях;
• ущемляются права мелких акционеров при распределении дивидендов;
• нарушаются права акционеров при обмене акций (введении единых акций холдинга).

Тем не менее наиболее широко используемым способом избавления от аутсайдеров остается размывание доли "чужих" акционеров - как в Совете директоров, так и в уставном капитале эмитента - в пользу крупнейших акционеров (холдинга). Для этого могут применяться и производные механизмы: конвертируемые облигации, дробление или консолидация акций, переход на единую акцию и др. В холдингах в случае наличия у аутсайдера права вето (свыше 25 % голосующих акций) на дополнительную эмиссию применяются т.н. трансфертные цены и перераспределение активов между материнской и дочерними компаниями без учета интересов мелких акционеров.

Наиболее известны конфликты 1997-1998 гг. в нефтяных компаниях "ЮКОС" (перевод средств из дочерних компаний), "Сиданко" (попытка выпуска и размещения конвертируемых облигаций по цене ниже рыночной для размещения среди дружественных структур), "Сибнефть" (первод активов в холдинг и дискриминация мелких акционеров дочерних компаний при переходе на единую акцию).

К нарушениям прав акционеров можно отнести и широко распространенные действия менеджеров по бесконтрольной "перекачке" активов АО в свои личные компании и на свои счета в России и за рубежом, а в лучшем случае - установление себе запредельно высоких окладов (при многомесячных невыплатах заработной платы рядовым работникам-акционерам и/или невыплате дивидендов). Причиной такой активности является прежде всего неустойчивая ситуация в области корпоративного контроля, которая и стимулирует менеджмент к подготовке "золотых парашютов".

Закон "Об акционерных обществах" особенно нуждается в целом ряде поправок и дополнений. Внесение изменений и дополнений вызвано как необходимостью приведения положений указанного закона в соответствие с иными федеральными законами, принятыми позднее, как и практикой применения указанного закона. Здесь укажем лишь некоторые, прежде всего те из них, которые могут быть направлены на защиту интересов акционеров акционерных обществ:

• возможность принятия решения о размещении дополнительных акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, путем закрытой подписки только общим собранием акционеров (поправка в пункт 1 статьи 39);
• запрет превращения формально открытой подписки в фактически закрытую путем установления требования об оплате акций специфическим имуществом (поправка в пункт 2 статьи 34);
• преимущественное право всех акционеров на приобретение размещаемых дополнительных акций независимо от наличия указания об этом праве в уставе акционерного общества (поправки в статью 40);
• введение правила, по которому при уменьшении уставного капитала путем уменьшения номинальной стоимости должна уменьшаться номинальная стоимость всех акций (поправка в пункт 1 статьи 29);
• требование полной оплаты дополнительных акций при их размещении для того, чтобы исключить злоупотребления, связанные с неполной оплатой акций (поправки в пункт 2 статьи 34);
• предоставление совету директоров больших прав при осуществлении контроля за функционированием исполнительных органов общества (поправки в пункты 3, 4 статьи 69);
• уточнение правил созыва и проведения общего собрания акционеров (поправки в статьи 50, 53 и 55);
• возможность увеличения уставного капитала акционерного общества за счет его собственного имущества, то есть капитализации (дополнения в статью 28 пунктом 5);
• установление порядка совершения крупной сделки, связанной с размещением акций и иных ценных бумаг (поправка в пункт 1 статьи 79).

Безусловно, не должно быть никаких иллюзий. Ни один, даже высоко детализированный, закон не может предусмотреть все нюансы и тонкости корпоративных отношений, складывающиеся на практике. Даже наиболее развитые правовые модели регулирования корпоративных отношений, имеющие столетнюю историю, постоянно корректируются в части пресечения новых и новых злоупотребления и манипуляций.

Если принять во внимание существующую структуру собственности и практику консолидации контроля в российских корпорациях, пока не приходится говорить о стабилизации прав собственности и их высокой степени определенности (четкости). Продолжение борьбы за контроль в условиях пост-приватизационной трансформации структуры собственности - это то объективное препятствие, которое заметно снижает эффективность любых правовых мер защиты прав акционеров. Именно этот фактор является решающим для понимания основных проблем как в области защиты прав акционеров, так и - более широко - для оценки перспектив становления российской модели корпоративного управления и модели рынка ценных бумаг.

Еще более существенной практической проблемой (для развития корпоративного законодательства в интересах акционеров) является проблема перманентной утечки активов (через трастовые схемы, трансфертные цены, договора о сбыте с занижением цены и т.д.) и узкогруппового контроля финансовых потоков (в рамках проблем консолидации формального и/или реального корпоративного контроля). Собственно корпоративноге право - несмотря ни на какие дополнения и изменения - не способно дать адекватный ответ массовому воровству в ущерб формальным собственникам, по крайней мере в современных российских реалиях.

Это означает, в частности, что концептуально - по крайней мере с учетом экономического содержания принимаемых новых норм корпоративного законодательства - необходимо акцентировать внимание:

• на расширении сферы мониторинга действий инсайдеров (менеджеров и крупных акционеров) со стороны мелких акционеров-аутсайдеров;
• ужесточения законодательно установленных санкций (мер ответственности) за такие действия.

Необходимо заметить, что речь не идет в данном случае о необходимости абсолютной и безоговорочной поддержки мелких акционеров со стороны закона и государства против крупных держателей (поддержание баланса интересов разных групп не менее необходимо). Обсуждаемые меры должны быть направлены на поиск действующего в современных российских реалиях механизма контроля, который мог бы - через внутренние конфликты и скандалы - затруднять инсайдерам манипуляции с активами АО в ущерб как самому АО, так и не вовлеченным в этот процесс акционерам, кредиторам и государству.

Последовательность предоставляемых прав в данном случае должна облегчить мелкому акционеру упрощенные и поддерживаемые регулирующими органами процедуры реализации следующих возможностей:

• доступ мелкого акционера к информации (включая хозяйственные договора);
• право инициирования обсуждения проблемных вопросов на общем собрании;
• право обращения в суд с исками о нанесенном ущербе и создание в суде необходимых прецедентов;
• изыскание возможностей покрытия издержек такого мониторинга со стороны мелких акционеров (особенно если конфликт инициирован группой резидентов-держателей высокораспыленного пакета).

В этой связи возможны (по крайней мере для обсуждения) следующие дополнительные поправки в закон "Об акционерных обществах":

• определение (через фиксацию соответствующих прав по мониторингу) формальной исходной доли в акционерном капитале, относящей акционера к категории "мелких", но без ущерба для текущей деятельности АО (начиная с 1 % акций в совокупности);
• право безусловного доступа к хозяйственным документам АО для акционеров, отнесенных к категории "мелких";
• помимо кумулятивного голосования, введение дополнительных упрощенных механизмов назначения в совет директоров (в число независимых директоров) представителя определенного совокупного числа мелких акционеров;
• отнесение функции назначения генерального директора АО в исключительную компетенцию общего собрания акционеров без права делегирования ее совету директоров. Вместе с тем досрочный отзыв генерального директора может быть осуществлен и советом директоров по представлению группы мелких акционеров;
• при инициировании вопроса не менее чем 10 % акционеров - безусловная обязанность АО учредить специальный фонд мелких акционеров. Единственным направлением расходования средств этого фонда должно быть независимое изучение (аудит) сделок и заключение на предмет нанесенного АО и акционерам ущерба. Для этого, безусловно, должны привлекаться неаффилированные аудиторские фирмы (что, собственно, и требует средств, помимо судебных издержек). Контроль за финансовой деятельностью фонда (и одобрение ее) должны осуществлять совместно все акционеры, имеющие пакеты акций от 1 до 25 %, и независимые директора.

Необходимо также правовое урегулирование противоречия между законом "Об акционерных обществах" и Кодексом законов о труде в части увольнения генерального директора АО. Введение контрактной системы найма (которая сегодня не принимается во внимание судом со ссылкой на КзоТ) облегчило бы применение мер ответственности к исполнительным структурам АО.

Роль государственного регулирующего органа в данном случае состоит, во-первых, в законодательном обеспечении условий реализации таких прав (проще говоря, разработка и лоббирование необходимых поправок). Во-вторых, поддержка исков акционеров при переходе конфликта в судебную стадию для создания "общеупотребительных" прецедентов. В-третьих, инициирование самим государственным регулирующим органом показательных дел по наиболее типичным нарушениям. В-четвертых, при государственном регулирующем органе (под его контролем) было бы целесообразно учреждение института, по функциям сходного с третейским судом для рассмотрения корпоративных конфликтов. Последний в рамках действующего законодательства не сможет устанавливать весомые санкции административного и уголовного характера, однако станет важнейшим элементом выработки норм корпоративной культуры (равно как и промежуточной инстанцией перед арбитражным или уголовным судебным процессом).

Таким образом, единственно возможный путь развития российского корпоративного законодательства - это "пошаговое" совершенствование уже имеющихся законов в целях построения сбалансированной правовой модели и системы регулирования, защищающей интересы всех потенциальных участников корпоративных отношений.

В целом в этом направлении за последние два года достигнуты определенные результаты, прежде всего в области законодательства. В то же время для привлечения инвестиций в российскую экономику защиту прав инвесторов необходимо поднять на новый уровень

Во-первых, резкая активизация (по сути демонстрация) деятельности по обеспечению прав инвесторов (включая инфраструктурные меры) необходима в условиях текущего финансового кризиса как фактор восстановления инвестиционной привлекательности страны. Очевидно, что полный эффект может быть достигнут только в комплексе с другими антикризисными мерами и урегулированием с инвесторами долговых проблем.

В первую очередь речь идет об использовании существующего инструментария регулирования участников рынка в интересах инвесторов, однако необходимо ужесточение контроля и исполнения законодательства. Эта задача является по сути антикризисной и носит краткосрочный характер.

В частности, необходимо:

1) Максимально возможное обеспечение стабильности правового и налогового режима. Заявление Правительства и Думы о защите интересов акционеров как одном из приоритетов экономической политики;

2) Подтверждение Правительством и Думой результатов приватизации по основным приватизированным компаниям, акции которых обращаются на рынке или же принадлежат крупным стратегическим инвесторам;

3) Подтверждение Правительством роли ФКЦБ как основного регулирующего органа на рынке ценных бумаг;

4) Активизация ФКЦБ в области контроля над индивидуальными брокерскими компаниями с точки зрения достаточности капитала, выполнения правил расчетов по сделкам с ценными бумагами, соблюдения правил ведения счетов клиентов.

5) Активизация ФКЦБ в области контроля за эмитентами и корпоративными конфликтами;

6) Публичное обсуждение проводимой ФКЦБ политики, направленной на санацию российского фондового рынка через лишение брокерских лицензий и помощь компаниям, способным справиться с финансовым кризисом;

7) Более активное вовлечение международных брокерских компаний в работу на российском фондовом рынке;

8) Резкое увеличение полномочий ФКЦБ в области контроля за соблюдением прав акционеров со стороны компаний. У ФКЦБ должно быть безусловное право и обязанность выступать истцом в судах против компаний, нарушающих права акционеров.

Во-вторых, вне зависимости от текущей конъюнктуры существует значительная потребность в систематизации законодательной базы и методов регулирования (защиты инвесторов). Хотя выше отмечалось, что в 1996-1998 гг. в области права и регулирования участников рынка достигнут определенный прогресс, сохраняются такие фундаментальные проблемы, как определенная фрагментарность законодательства; противоречие между имеющимися задачами государственного регулирования и правомочиями государства по их реализации; практика исполнения существующего законодательства.

Эта задача является среднесрочной, хотя бы в силу масштаба и затрат.

В-третьих, институциональные сдвиги в данной области могут стать важным фактором в контексте реформирования мировой финансовой системы по инициативе стран "большой семерки" (реформирование финансовой и бухгалтерской отчетности, прозрачность в отношении инвестиционных рисков, снятие ограничений для движения капиталов и др.). Если в перспективе указанные требования к развивающимся рынкам станут реальным критерием предоставления "антикризисной" финансовой помощи из специальных фондов МВФ, соответствующие преобразования приобретают также макроэкономическое и социально-политическое значение для России. Вместе с тем это долгосрочная задача с учетом неоднозначного восприятия всего комплекса возможных требований на национальном уровне (причем во всех странах с развивающимися рынками).

С учетом вышесказанного целесообразно ориентироваться на два стратегических этапа реализации институциональных преобразований в рассматриваемой области. Первый этап, на наш взгляд, должен базироваться на:

• активизация и ужесточение государственного регулирования (централизация регулирующих и контрольных функций, законодательное расширение правомочий регулятивных органов);
• доминирование государственных форм защиты инвесторов (внесение комплекса поправок и принятие новых законодательных актов, система санкций и ответственности, систематический контроль, жесткий инфорсмент).

Очевидно, что речь не идет в данном случае о прямом и постоянном вмешательстве государства: итогом должно быть формирование целостной и гибкой системы контроля, которая состоит из следующих компонентов:

• система регулятивных органов с четко описанными правомочиями и обязанностями, критериями взаимоотношений с участниками рынка, прозрачной иерархией взаимоотношений между собой;
• детальное описание стандартов деятельности участников, прав инвесторов, соответственно типов нарушений;
• широкодиверсифицированная система применяемых санкций, где меры ответственности варьируются от наиболее мягких до самых жестких;
• система обеспечения информационной прозрачности в интересах инвесторов, которую следует понимать двояко: как часть безусловных и детальных стандартов деятельности участников рынка и как разъясняющее дополнение к системе санкций.

Следует заметить также, что текущий финансовый кризис создает максимально благоприятные условия для ужесточения государственного регулирования: если на этапе подъема рынка многоплановые издержки такого вмешательства могли бы быть заметны и достаточно негативны (по крайней мере в виде краткосрочного эффекта), то при почти нулевой активности участников рынка в условиях кризиса это не станет весомым дестабилизирующим фактором, но позволит провести необходимые изменения с минимальными потерями.

Кроме того, речь идет в определенном смысле о подготовительных мерах. Начало второго этапа можно связывать с пост-кризисным подъемом рынка. В институциональном плане его основой должна стать сформированная на первом этапе и описанная выше система контроля, однако необходимы следующие модификации:

• постепенная либерализация системы государственного регулирования в пользу саморегулируемых организаций участников рынка (при сохранении базовых контрольных функций за регулятивными органами - передача СРО ряда функций по лицензированию, выработке стандартов деятельности, контролю);
• усиление роли негосударственных форм защиты интересов инвесторов (страховые и гарантийные фонды, третейские суды на основе норм корпоративной и профессиональной этики и др.);
• создание эффективно функционирующей системы исполнения законодательства. Последняя проблема особенно актуальна.

Существующая правовая основа для осуществления надзора за сферой корпоративных отношений, рынка ценных бумаг и защиты инвесторов состоит из следующих элементов:

• федеральные законы ("О рынке ценных бумаг" и "Об акционерных обществах", "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг");
• указы Президента РФ (Комплексная программа мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров, утвержденная Указом Президента РФ от 21 марта 1996 г. № 408; Концепция развития рынка ценных бумаг в РФ, утвержденная Указом Президента РФ от 1 июля 1996 г. № 1008; Указ "О мерах по защите прав вкладчиков и акционеров" от 18 ноября 1995 г. № 1157 и др. );
• постановления Правительства РФ (Государственная программа защиты прав инвесторов, утв. постановлением Правительства РФ N 785 от 17 июля 1998 г. "О государственной программе защиты прав инвесторов на 1998 - 1999 годы" и др.);
• нормативные акты ФКЦБ России, в числе которых имеются специальные акты по контролю за рынком ценных бумаг и защите прав инвесторов.

В соответствии с правами, предоставленными ФКЦБ по закону "О рынке ценных бумаг, в 1998 г. применялись такие меры воздействия, как выдача предписаний об устранении нарушений законодательства, наложение штрафов, приостановление и аннулирование действия лицензий профессиональных участника рынка ценных бумаг, обращение с исками в суд (о признании недействительным выпуска ценных бумаг, о взимании в доход государства доходов от безлицензионной деятельности, о принудительной ликвидации участника рынка ценных бумаг, о признании недействительной сделки с ценными бумагами), направление материалов в правоохранительные и налоговые органы для проверки.

Необходимость дальнейшего ужесточения инфорсмента на рынке ценных бумаг со стороны регулирующего органа очевидна. Об этом свидетельствуют в первую очередь объемы и количество различных видов нарушений. Так, среди наиболее типичных видов выявленных в 1998 г. правонарушений можно указать:

• выпуск в обращение ценных бумаг без их государственной регистрации;
• деятельность на рынке ценных бумаг лиц без соответствующей лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг;
• отсутствие реестра владельцев размещенных именных ценных бумаг;
• неправомерные отказы во внесение записей о переходе прав собственности или неправомерное внесение таких записей в реестр владельцев именных ценных бумаг специализированными регистраторами;
• осуществление операций с ценными бумагами без поручения их собственника или неосуществление таких операций при наличии поручения собственника;
• нарушения установленных процедур корпоративного управления акционерными обществами;
• нарушения установленного порядка раскрытия информации эмитентами ценных бумаг и профессиональными участниками рынка ценных бумаг.

Тем не менее в рамках действующего законодательства существует целый ряд препятствий для проведения эффективного инфорсмента в интересах инвесторов и акционеров.

Во-первых, одной из типичных проблем инфорсмента в рамках правового поля закона "О р